郑普元

自制美林时钟

1

PMI 与 CPI 指标美林时钟 .......................................................................................................... 2

一. 指标选取 ................................................................................................................................................ 2

方法一：Z-SCORE 法 ........................................................................................................................... 3

二. 周期划分 ................................................................................................................................................ 3

三. 资产回测 ................................................................................................................................................ 5

四. 验证美林时钟的走向 ......................................................................................................................... 7

方法二：HP 滤波法 ............................................................................................................................... 8

五. 周期划分 ................................................................................................................................................ 8

六. 资产回测 ............................................................................................................................................. 12

七. 验证美林时钟的走向 ...................................................................................................................... 14

八. CPI 同比增长指标对比 .................................................................................................................... 14

九. CPI 同比下的资产回测 .................................................................................................................... 17

十. 验证美林时钟的走向(CPI 同比) .................................................................................................. 19

十一. HP 滤波平滑系数 λ 探讨 ......................................................................................................... 19

货币+信用美林时钟 .................................................................................................................... 22

十二. 指标选取 ........................................................................................................................................ 22

十三. “货币”与“信用”周期划分 ............................................................................................................ 22

十四. 资产回测 ........................................................................................................................................ 26

十五. 验证美林时钟的走向 ................................................................................................................. 28

附录 1. PMI＆CPI 下四类资产表现（Z-SCORE 法） ................................................................... 29

附录 2. Keqiang Index＆CPI/RPI 下四类资产表现（HP 滤波法） .......................................... 32

附录 3. 运用 EVIEWS 进行 HP 滤波过程 ......................................................................................... 26

2

PMI 与 CPI 指标美林时钟

一. 指标选取

由于传统的美林时钟在中国的运用正确率并不高，所以经过改良，我们选用 PMI（采购

经理指数）和 CPI 指标来制作改良的中国美林时钟。

理由：PMI 每项指标均反映了商业活动的现实情况，综合指数则反映制造业或服务业的

整体增长或衰退。制造业及非制造业 PMI 商业报告分别于每月 1 号和 3 号发布，时间上大

大超前于政府其他部门的统计报告，所选的指标又具有先导性，所以 PMI 已成为监测经济

运行的及时、可靠的先行指标。

从国家统计局官网我们可以找到制造业与非制造业的 PMI 数值，图表如下：

同样，我们可以找到中国综合 PMI 指数数据。但由于官方数据仅从 2017 年 1 月开始统计，

因此，我们运用公式

综合 PMI 产出指数=

制造业占 GDP 比重×制造业 PMI+非制造业占 GDP 比重×非制造业 PMI

来计算 2008 年一月至 2016 年 12 月的数据。综合 PMI 指数图表如下：

25

30

35

40

45

50

55

60

65

制造业PMI与非制造业PMI

非制造业PMI 制造业PMI

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

综合PMI

3

从国家统计局获得的 CPI 月度数据图表如下：

方法一：Z-SCORE 法

二. 周期划分

根据 Z-SCORE 公式：

𝒛 =

𝒙 − 𝝁

𝝈

，

μ是平均数，σ为标准差，我们可以将 PMI 和 CPI 两指标经行 Z-SCORE 标准化，之后每个数

据再与经过 Z-SCORE 标准化数据的中位数比较，大于记为“UP”，表示 CPI 或 PMI 上行，小

于记为“DOWN”，表示 CPI 或 PMI 上行。

经统计，我们可以得到 PMI 与 CPI 周期表。

PMI 指数 CPI 指数

时间阶段周期定性总时长

2008.01-2008.06 UP 6 2008.01-2008.11 UP 11

2008.07-2009.02 DOWN 8 2008.12-2010.01 DOWN 14

2009.03 UP 1 2010.02-2012.05 UP 28

2009.04 DOWN 1 2012.06-2012.11 DOWN 6

2009.05-2011.09 UP 29 2012.12 UP 1

2011.10-2011.11 DOWN 2 2013.01 DOWN 1

2011.12 UP 1 2013.02 UP 1

2012.01 DOWN 1 2013.03 DOWN 1

2012.02-2012.04 UP 3 2013.04 UP 1

2012.05 DOWN 1 2013.05 DOWN 1

2012.06 UP 1 2013.06-2014.01 UP 8

2012.07-2012.11 DOWN 5 2014.02 DOWN 1

2012.12-2013.01 UP 2 2014.03 UP 1

2013.02 DOWN 1 2014.04 DOWN 1

2013.03 UP 1 2014.05-2014.07 UP 3

2013.04-2013.08 DOWN 5 2014.08-2016.01 DOWN 18

2013.09-2013.11 UP 3 2016.02-2016.04 UP 3

96

98

100

102

104

106

108

110

CPI指数

4

2013.12-2014.04 DOWN 5 2016.05-2016.10 DOWN 6

2014.05 UP 1 2016.11 UP 1

2014.06-2016.10 DOWN 29 2016.12 DOWN 1

2016.11 UP 1 2017.01 UP 1

2016.12 DOWN 1 2017.02-2018.01 DOWN 12

2017.01-2018.01 UP 13 2018.02 UP 1

2018.02 DOWN 1 2018.03-2018.07 DOWN 5

2018.03-2018.09 UP 7 2018.08-2018.10 UP 3

2018.10-2019.02 DOWN 5 2018.11-2019.02 DOWN 4

2019.03 UP 1 2019.03-2020.08 UP 18

2019.04-2019.10 DOWN 7 2020.08-2020.12 DOWN 4

2019.11 UP 1

2019.12-2020.05 DOWN 6

2020.06-2020.12 UP 7

之后，我们根据上表的时间阶段一一对照，划分出经济周期。PMI UP & CPI DOWN, 为

复苏期；PMI UP & CPI UP，为过热期；PMI DOWN & CPI UP，为滞胀期；PMI DOWN &

CPI DOWN，为衰退期。我们可以得到一下表格：

时间阶段周期定性象限时长

2008.01-2008.06 PMI UP & CPI UP

过热期 1

6

2008.07-2008.11 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

5

2008.12-2009.02 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

3

2009.03 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

1

2009.04 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

1

2009.05-2010.01 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

9

2010.02-2011.09 PMI UP & CPI UP

过热期 1

20

2011.10—2011.11 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

2

2011.12 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2012.01 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2012.02-2012.04 PMI UP & CPI UP

过热期 1

3

2012.05 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2012.06 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

1

2012.07-2012.11 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

5

2012.12 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2013.01 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

1

2013.02 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2013.03 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

1

2013.04 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2013.05 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

1

2013.06-2013.08 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

3

2013.09-2013.11 PMI UP & CPI UP

过热期 1

3

2013.12-2014.01 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

2

2014.02 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

1

5

2014.03 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2014.04 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

1

2014.05 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2014.06-2014.07 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

2

2014.08-2016.01 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

18

2016.02-2016.04 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

3

2016.05-2016.10 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

6

2016.11 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2016.12 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

1

2017.01 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2017.02-2018.01 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

12

2018.02 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2018.03-2018.07 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

5

2018.08-2018.09 PMI UP & CPI UP

过热期 1

2

2018.10 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

1

2018.11-2019.02 PMI DOWN & CPI DOWN

衰退期 3

4

2019.03 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2019.04-2019.10 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

7

2019.11 PMI UP & CPI UP

过热期 1

1

2019.12-2020.05 PMI DOWN & CPI UP

滞胀期 2

6

2020.06-2020.08 PMI UP & CPI UP

过热期 1

3

2020.09-2020.12 PMI UP & CPI DOWN

复苏期 4

4

从表中我们可以看出，根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角(衰退期)

开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结

果来看，2008 年以来，仅有 5 个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2008.01-

2009.03，（2）2009.04-2011.11，（3）2013.09-2014.02，（4）2014.05-2016.01，（5）2018.03-2019.02。

周期数

比例平均持续的月数

象限 1

13 28.26%

3.38

象限 2

15 32.61%

2.47

象限 3

10 21.74%

4.10

象限 4

8 17.39%

4.25

从表中我们可以看出，象限 2 有最多的周期数，象限 4 有最少的周期数，然而，象限 2

的平均持续月数最短，象限 4 的平均持续月数最长。各个象限的周期数与平均持续月数成反

比，周期数越多，平均月数却越短。从而我们发现，PMI 和 CPI 制作的美林时钟反映出，中

国经济在复苏期持续的时间较长且周期少，滞胀期较短且周期多。进一步我们发现，CPI 下

降的平均时间要远大于 CPI 上升的时间，这说明中央人民银行有积极的在运用货币政策，调

控通货膨胀，保证人民的生活水平。

三. 资产回测

我们按照周期划分，分别检验美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，

现金选取黄金指数，债券选取国债指数收益率，股票选取沪深 300 指数收益率，商品选择

大宗商品指数收益率。在网上，我们可以找到各个指数 2008 年 1 月至 2020 年 12 月的月度

数据。根据指数区间累计收益率公式

6

指数区间累计收益率 =

区间末日收盘价区间首日收盘价

区间首日收盘价

，

我们可以得到上表中各个时间段的区间累计收益率。之后我们转化需要将区间累计收益转化

成累计收益，公式为：

指数区间年化收益率 = 指数区间累计收益率 ∗ 𝟏𝟐，

之后我们根据公式可以计算各个指数的年化波动率，

指数区间年化波动率 = 每月收益率的标准差 ×

√

𝟏𝟐，

最后，我们根据 Sharpe ratio 的公式，可以计算每个资产各个时间阶段的夏普比率，

𝐒𝐡𝐚𝐫𝐩𝐞 𝐑𝐚𝐭𝐢𝐨 =

区间年化收益率 − 无风险收益率

区间年化波动率

，

在这里，我们取无风险收益率为 1.5%。计算年化收益率结果如下（四类资产的年化收益率、

年化波动率、sharp ratio 见附录 1）：

衰退期 PMI DOWN & CPI DOWN 股票商品债券黄金

1 2008.12-2009.02

65.79% -57.18% 4.74% 65.05%

2 2009.04

55.08% 10.80% 1.80% -96.85%

3 2012.07-2012.11

-34.30% 13.48% 3.09% 13.17%

4 2013.05

78.00% -26.16% 2.04% -39.00%

5 2014.02

-12.84% 81.00% 2.76% 116.28%

6 2014.04

6.96% 19.20% 2.28% 35.64%

7 2014.08-2016.01

15.42% -37.12% 5.79% -43.96%

8 2016.05-2016.10

10.92% 1.91% 5.04% -20.52%

9 2016.12

-77.27% 20.28% -3.96% 28.56%

10 2018.11-2019.02

43.21% -12.87% 6.69% 43.65%

复苏期 PMI UP & CPI DOWN 股票商品债券黄金

1 2009.03

205.92% 50.04% 1.08% 144.36%

2 2009.05-2010.01

26.35% 23.91% 1.56% 30.44%

3 2012.06

-77.75% 49.32% 3.72% 32.64%

4 2013.01

78.00% 36.48% 3.00% -135.97%

5 2013.03

-80.03% 14.16% 3.24% 9.60%

6 2017.02-2018.01

23.42% 2.32% 0.91% -3.97%

7 2018.03-2018.07

-30.15% 1.93% 6.39% -5.79%

8 2020.09-2020.12

24.70% 26.12% 1.86% -52.16%

过热期 PMI UP & CPI UP 股票商品债券黄金

1 2008.01-2008.06

-123.28% 52.02% 4.45% 19.02%

2 2010.02-2011.09

-12.78% 6.95% 3.41% 20.66%

3 2011.12

-83.64% -32.63% 5.16% -176.51%

4 2012.02-2012.04

26.73% -8.22% 3.09% -77.27%

5 2012.12

214.92% -15.96% 2.76% -16.20%

7

6 2013.09-2013.11

20.18% -24.20% 1.06% -82.67%

7 2014.05

-1.20% -15.73% 6.24% -103.79%

8 2016.11

72.60% 19.56% -2.76% -193.31%

9 2017.01

28.20% -3.00% -0.84% 165.48%

10 2018.08-2018.09

-15.60% 6.63% 1.77% -94.97%

11 2019.03

66.36% 6.60% 4.20% 12.00%

12 2019.11

-17.89% -1.56% 4.68% -29.28%

13 2020.06-2020.08

87.25% 61.55% -0.24% 102.15%

滞胀期 PMI DOWN & CPI UP 股票商品债券黄金

1 2008.07-2008.11

-97.81% -143.38% 12.37% -135.26%

2

2011.10—2011.11

-15.60% 33.99% 4.28% 65.05%

3 2012.01

60.60% 27.60% 3.48% 102.24%

4 2012.05

2.64% -129.37% 4.44% -72.60%

5 2013.02

-6.00% -43.55% 4.08% -120.71%

6 2013.04

-22.92% -33.48% 3.72% -246.30%

7 2013.06-2013.08

-46.62% 11.07% 2.87% -34.58%

8 2013.12-2014.01

-56.14% 19.26% 2.07% 33.19%

9 2014.03

-18.00% 8.88% 5.52% -93.84%

10 2014.06-2014.07

52.42% -22.79% 2.96% 80.21%

11 2016.02-2016.04

28.93% 47.41% 3.68% 294.73%

12 2018.02

-70.81% -20.88% 5.76% -150.14%

13 2018.1

-99.48% -25.80% 5.16% 14.88%

14 2019.04-2019.10

-0.63% -7.32% 3.64% 44.73%

15 2019.12-2020.05

1.64% -57.97% 6.92% 49.60%

根据传统美林时钟的资产配置情况，衰退期债券收益应该最佳；复苏期股票收益最佳；

过热期商品收益最佳；滞胀期现金（黄金）收益最佳。在表中我们画出各个时间段收益最佳

的资产，我们可以发现，衰退期中，美林时钟正确率为 0%。复苏期中，美林时钟正确率为

37.5%。过热期中，美林时钟正确率为 15.4%。滞涨期中，美林时钟正确率为 53.3%。整体来

看，以 PMI 与 CPI 指数制作的美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为 26.6%，

较美国数据明显偏低。

四. 验证美林时钟的走向

由于本次美林时钟的正确率并不高，并没有完全按照 1-2-3-4 的顺序进行。因此我们要

寻找最符合美林时钟顺序。我们计数每一个 cycle 的下一个 cycle 的个数，汇总成如下表格。

Cycle 1

Cycle 2

Cycle 3

Cycle 4

Cycle 1

/ 9 1 3

Cycle 2

5 / 7 3

Cycle 3

5 3 / 2

Cycle 4

2 3 2 /

经过统计，从３出发，我们的时钟顺序为３－１－２，三个周期一循环，复苏期无法进

入到周期循环中。其无法形成四个单位周期的美林时钟。

8

方法二：HP 滤波法

五. 周期划分

我们运用 EViews 软件对数据进行 HP 滤波，去除数据中的趋势影响，从而得到数据的

周期波动情况。我们对 PMI 数据运用 HP 滤波法，我们可以得到一下结果：

我们去除趋势影响之后，发现综合 PMI 并没有明显的周期变化。因此我们决定更改新

的指标。在这里，我们选用李克强指标来反映中国的经济增长状况，数据源于网络。

我们对李克强指数进行 HP 滤波，结果如下：

对李克强指数同样进行 HP 滤波，我们发现，李克强指数相比于综合 PMI 有更强的周期

9

性，因此，我们决定改用李克强指数进行后续的分析。

同样的，我们对 CPI 指数也进行 HP 滤波：

我们可以看出，2013 年至 2018 年底的周期性也并不明显，因此，我们对 2013 年-2018

年 CPI 指标进行更换，这里我们选用 RPI 指数更换，数据源于国家统计局，对 2013 年至

2018 年的 RPI 进行 HP 滤波处理，我们可以得到如下周期图：

在 HP 滤波处理后，我们得到了李克强指数、CPI 和 RPI 指数周期数据（cycle 数据），

我们同样用 Z-SCORE 的方法对 cycle 数据进行周期的划分。所得周期表如下：

李克强指数

CPI＋RPI

10

时间段周期定性总时长

2008.01-2008.06 UP 6

2008.01-2008.10 UP 10

2008.07 DOWN 1

2008.11-2010.01 DOWN 15

2008.08 UP 1

2010.02 UP 1

2008.09-2009.10 DOWN 14

2010.03 DOWN 1

2009.11-2010.10 UP 12

2010.04-2012.01 UP 22

2010.11-2010.12 DOWN 2

2012.02 DOWN 1

2011.01-2011.03 UP 3

2012.03 UP 1

2011.04-2011.08 DOWN 5

2012.04-2012.12 DOWN 9

2011.09 UP 1

2013.01-2013.02 UP 2

2011.10-2011.12 DOWN 3

2013.03-2013.07 DOWN 5

2012.01-2012.02 UP 2

2013.08-2013.09 UP 2

2012.03-2012.11 DOWN 9

2013.10-2013.11 DOWN 2

2012.12-2013.01 UP 2

2013.12-2014.02 UP 3

2013.02-2013.06 DOWN 5

2014.03-2014.04 DOWN 2

2013.07-2014.01 UP 7

2014.05 UP 1

2014.02 DOWN 1

2014.06-2014.07 DOWN 2

2014.03-2014.08 UP 6

2014.08-2014.09 UP 2

2014.09-2016.08 DOWN 24

2014.10-2014.11 DOWN 2

2016.09-2017.09 UP 13

2014.12 UP 1

2017.10-2018.01 DOWN 4

2015.01 DOWN 1

2018.02-2018.03 UP 2

2015.02 UP 1

2018.04 DOWN 1

2015.03-2015.06 DOWN 4

2018.05-2019.01 UP 9

2015.07-2015.08 UP 2

2019.02-2019.03 DOWN 2

2015.09-2015.11 DOWN 3

2019.04-2019.12 UP 9

2015.12-2016.02 UP 3

2020.01-2020.07 DOWN 7

2016.03-2016.08 DOWN 6

2020.08-2020.12 UP 5

2016.09 UP 1

2016.10 DOWN 1

2016.11-2017.01 UP 3

2017.02-2017.07 DOWN 6

2017.08-2018.02 UP 7

2018.03-2018.07 DOWN 5

2018.08-2018.10 UP 3

2018.11-2019.04 DOWN 6

2019.05-2020.04 UP 12

2020.05-2020.06 DOWN 2

2020.07 UP 1

2020.08-2020.12 DOWN 5

之后，我们根据上表运用相同方法进行经济周期的划分。Keqiang UP & CPI/RPI DOWN,

为复苏期；Keqiang UP & CPI/RPI UP，为过热期；Keqiang DOWN & CPI/RPI UP，为滞胀期；

Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN，为衰退期。我们可以得到一下表格：

11

时间段周期定性象限时长

2008.01-2008.06 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

6

2008.07 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2008.08 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2008.09-2008.10 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

2

2008.11-2009.10 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

12

2009.11-2010.01 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

3

2010.02 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2010.03 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2010.04-2010.10 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

7

2010.11-2010.12 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

2

2011.01-2011.03 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

3

2011.04-2011.08 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

5

2011.09 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2011.10-2011.12 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

3

2012.01 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2012.02 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2012.03 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2012.04-2012.11 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

8

2012.12 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2013.01 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2013.02 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2013.03-2013.06 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

4

2013.07 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2013.08-2013.09 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

2

2013.10-2013.11 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

2

2013.12-2014.01 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

2

2014.02 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2014.03-2014.04 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

2

2014.05 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2014.06-2014.07 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

2

2014.08 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2014.09 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2014.10-2014.11 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

2

2014.12 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2015.01 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

1

2015.02 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2015.03-2015.06 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

4

2015.07-2015.08 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

2

2015.09-2015.11 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

3

2015.12-2016.02 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

3

2016.03-2016.08 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

6

2016.09 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

12

2016.1 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2016.11-2017.01 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

3

2017.02-2017.07 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

6

2017.08-2017.09 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

2

2017.10-2018.01 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

4

2018.02 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

1

2018.03 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2018.04 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

1

2018.05-2018.07 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

3

2018.08-2018.10 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

3

2018.11-2019.01 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

3

2019.02-2019.03 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

2

2019.04 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

1

2019.05-2019.12 Keqiang UP & CPI/RPI UP

过热期 1

8

2020.01-2020.04 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

4

2020.05-2020.06 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN

衰退期 3

2

2020.07 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP

滞胀期 2

1

2020.08-2020.12 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

复苏期 4

5

从表中我们可以看出，根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角(衰退期)

开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。根据我们的统计结果

来看，2008 年以来，有 6 个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2008.08-2010.02，

（2）2012.02-2013.09，（3）2014.06-2014.11，（4）2017.02-2018.01，（5）2018.04-2018.10，

（6）2019.02-2020.06。相对来说，此美林时钟旋转顺序的正确率较高。

周期数

比例平均持续的月数

象限 1

18 30.00%

2.50

象限 2

16 26.67%

2.06

象限 3

11 18.33%

4.09

象限 4

15 25.00%

2.20

从表中我们可以看出，象限 1 周期数最多，象限 3 周期数最少，但是象限三的平均持续

月数最长，并且远高于其他四个周期，这说明国家处于衰退期的时间较长，这可能与中国长

期处于高速发展的原因有关，但此衰退的本质还是经济增速相对减缓。而且 CPI/RPI 下降的

时长依然是远大于通货膨胀时间，与上表分析并不矛盾。

六. 资产回测

我们按照周期划分，分别检验美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，

现金选取黄金指数，债券选取国债指数收益率，股票选取沪深 300 指数收益率，商品选择

大宗商品指数收益率。计算方法相同，年化收益率结果如下（四类资产的年化收益率、年化

波动率、sharp ratio 见附录 2）：

衰退期 Keqiang DOWN & CPI/RPI DOWN 股票

商品

债券

黄金

1 2008.11-2009.10

70.81%

0.74%

2.74%

72.21%

2 2012.04-2012.11

-20.10%

-4.39%

3.30%

-7.03%

3 2013.03-2013.06

-56.82%

-16.20%

3.28%

-126.46%

4 2014.10-2014.11

82.03%

-54.07%

6.91%

-105.21%

13

5 2015.01

-33.72%

-57.96%

8.16%

276.48%

6 2015.03-2015.06

66.64%

6.31%

4.04%

-71.63%

7 2015.09-2015.11

31.89%

-37.22%

5.70%

-18.24%

8 2016.03-2016.08

29.16%

18.84%

4.43%

55.73%

9 2018.04

-43.55%

40.68%

7.08%

20.88%

10 2019.02-2019.03

114.78%

13.62%

3.65%

-0.21%

11 2020.05-2020.06

45.18%

107.47%

-1.22%

76.25%

复苏期 Keqiang UP & CPI/RPI DOWN

股票

商品

债券

黄金

1 2009.11-2010.01

-0.21%

-7.13%

0.92%

-17.50%

2 2010.03

23.40%

-6.24%

5.64%

8.28%

3 2012.02

82.68%

38.88%

2.40%

-25.56%

4 2012.12

214.92%

-15.96%

2.76%

-16.20%

5 2013.07

-4.20%

36.24%

1.92%

108.72%

6 2013.10-2013.11

8.08%

-21.70%

1.29%

-43.09%

7 2014.03-2014.04

-4.22%

7.04%

3.68%

-46.52%

8 2014.06-2014.07

52.42%

-22.79%

2.96%

80.21%

9 2016.1

30.60%

-0.24%

7.56%

-97.91%

10 2017.02-2017.07

19.64%

-10.85%

0.69%

-8.22%

11 2018.03

-37.31%

8.76%

6.84%

24.72%

12 2018.05-2018.07

-27.39%

-13.15%

5.87%

-25.54%

13 2018.11-2019.01

2.06%

-23.89%

7.84%

63.81%

14 2019.04

12.72%

3.24%

0.00%

-93.25%

15 2020.08-2020.12

23.18%

37.50%

1.56%

-37.17%

过热期 Keqiang UP & CPI/RPI UP 股票

商品

债券

黄金

1 2008.01-2008.06

-123.28%

52.02%

4.45%

19.02%

2 2008.08

-176.85%

-71.16%

6.00%

-177.84%

3 2010.02

29.04%

41.52%

11.40%

96.72%

4 2010.04-2010.10

1.54%

16.45%

2.73%

43.53%

5 2011.01-2011.03

8.53%

28.74%

4.04%

-0.13%

6 2011.09

-111.85%

-155.65%

3.72%

-144.73%

7 2012.01

60.60%

27.60%

3.48%

102.24%

8 2013.01

78.00%

36.48%

3.00%

-135.97%

9 2013.08-2013.09

54.01%

-0.71%

1.39%

-50.59%

10 2013.12-2014.01

-56.14%

19.26%

2.07%

33.19%

11 2014.05

-1.20%

-15.73%

6.24%

-103.79%

12 2014.08

-6.12%

-6.84%

3.72%

59.76%

13 2016.09

-26.88%

40.68%

3.84%

51.24%

14 2016.11-2017.01

5.87%

9.63%

-2.57%

-17.59%

15 2017.08-2017.09

15.59%

2.30%

1.16%

3.34%

16 2018.02

-70.81%

-20.88%

5.76%

-150.14%

17 2018.08-2018.10

-44.25%

-4.26%

2.90%

-59.50%

14

18 2019.05-2019.12

12.32%

1.40%

4.43%

67.35%

滞胀期 Keqiang DOWN & CPI/RPI UP 股票

商品

债券

黄金

1 2008.07

5.76%

-120.11%

-0.12%

-122.53%

2 2008.09-2008.10

-195.19%

-206.35%

25.72%

-299.24%

3 2010.11-2010.12

-47.33%

58.85%

-0.47%

57.33%

4 2011.04-2011.08

-29.75%

-11.30%

3.31%

10.36%

5 2011.10-2011.12

-75.72%

-43.81%

6.15%

-70.65%

6 2012.03

-81.61%

-51.96%

3.84%

-128.77%

7 2013.02

-6.00%

-43.55%

4.08%

-120.71%

8 2014.02

-12.84%

81.00%

2.76%

116.28%

9 2014.09

57.84%

-58.20%

7.20%

-244.07%

10 2014.12

309.72%

-115.19%

2.52%

9.12%

11 2015.02

48.36%

28.68%

7.80%

-57.59%

12 2015.07-2015.08

-151.41%

-64.15%

5.04%

-146.43%

13 2015.12-2016.02

-82.43%

-45.46%

6.78%

176.00%

14 2017.10-2018.01

27.13%

25.50%

0.79%

1.27%

15 2020.01-2020.04

-15.49%

-130.96%

9.04%

27.83%

16 2020.07

153.00%

49.80%

0.72%

227.76%

衰退期中，美林时钟正确率为 18.2%。复苏期中，美林时钟正确率为 46.7%。过热期中，

美林时钟正确率为 16.7%。滞涨期中，美林时钟正确率为 31.25%。整体来看，以李克强指数

与 CPI 和 RPI 指数制作的美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为 28.3%，较美国

数据依旧明显偏低，但是相比于 PMI 与 CPI 指数的美林时钟，有些许进步。

七. 验证美林时钟的走向

本次美林时钟的正确率相对较高，但我们依然要验证其是否按照 1-2-3-4 的顺序进行。

运用相同方法，统计结果如下：

Cycle 1

Cycle 2

Cycle 3

Cycle 4

Cycle 1

/ 10 0 8

Cycle 2

5 / 9 2

Cycle 3

1 5 / 5

Cycle 4

11 1 2 /

经过统计，我们可以看出，1-2-3-4 的确是最符合以李克强指数与 CPI／RPI 指数制作的

美林时钟，其也是传统美林时钟原本的顺序。

八. CPI 同比增长指标对比

在此，我们将 CPI 指标换成 CPI 同比，重新验证美林时钟，对比两种之间的差距。数据

可以从国家统计局获得，折线图如下：

15

用 Eviews 进行 HP 滤波，我们以可得到以下趋势和周期图：

同样，我们用 Z-SCORE 方法对周期数据进行标准化，所得周期表如下：

李克强指数

CPI 同比增长

时间段周期定性总时长

2008.01-2008.06 UP 6

2008.01-2008.11

UP

11

2008.07 DOWN 1

2008.12-2010.01

DOWN

14

2008.08 UP 1

2010.02-2012.05

UP

28

2008.09-2009.10 DOWN 14

2012.06-2012.11

DOWN

6

2009.11-2010.10 UP 12

2012.12

UP

1

2010.11-2010.12 DOWN 2

2013.01

DOWN

1

2011.01-2011.03 UP 3

2013.02

UP

1

2011.04-2011.08 DOWN 5

2013.03

DOWN

1

2011.09 UP 1

2013.04

UP

1

2011.10-2011.12 DOWN 3

2013.05

DOWN

1

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

CPI同比增长

16

2012.01-2012.02 UP 2

2013.06-2014.01

UP

8

2012.03-2012.11 DOWN 9

2014.02

DOWN

1

2012.12-2013.01 UP 2

2014.03

UP

1

2013.02-2013.06 DOWN 5

2014.04

DOWN

1

2013.07-2014.01 UP 7

2014.05-2014.07

UP

3

2014.02 DOWN 1

2014.08-2016.01

DOWN

18

2014.03-2014.08 UP 6

2016.02-2016.04

UP

3

2014.09-2016.08 DOWN 24

2016.05-2016.10

DOWN

6

2016.09-2017.09 UP 13

2016.11

UP

1

2017.10-2018.01 DOWN 4

2016.12

DOWN

1

2018.02-2018.03 UP 2

2017.01

UP

1

2018.04 DOWN 1

2017.02-2018.01

DOWN

12

2018.05-2019.01 UP 9

2018.02

UP

1

2019.02-2019.03 DOWN 2

2018.03-2018.07

DOWN

5

2019.04-2019.12 UP 9

2018.08-2018.10

UP

3

2020.01-2020.07 DOWN 7

2018.11-2019.02

DOWN

4

2020.08-2020.12 UP 5

2019.03-2020.08

UP

18

2020.09-2020.12

DOWN

4

之后，我们根据上表运用相同方法进行经济周期的划分。Keqiang UP & CPI 同比 DOWN,

为复苏期；Keqiang UP & CPI 同比 UP，为过热期；Keqiang DOWN & CPI 同比 UP，为滞

胀期；Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN，为衰退期。我们可以得到一下表格：

时间段周期定性象限时长

2008.01-2008.06

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

6

2008.07

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

1

2008.08

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2008.09-2008.11

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

3

2008.12-2009.10

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

11

2009.11-2010.01

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

3

2010.02-2010.10

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

9

2010.11-2010.12

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

2

2011.01-2011.03

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

3

2011.04-2011.08

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

5

2011.09

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2011.10-2011.12

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

3

2012.01-2012.02

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

2

2012.03-2012.05

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

3

2012.06-2012.11

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

6

2012.12

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2013.01

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

1

2013.02

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

1

2013.03

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

1

2013.04

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

1

2013.05

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

1

17

2013.06

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

1

2013.07-2014.01

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

7

2014.02

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

1

2014.03

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2014.04

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

1

2014.05-2014.07

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

3

2014.08

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

1

2014.09-2016.01

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

17

2016.02-2016.04

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

3

2016.05-2016.08

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

4

2016.09-2016.10

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

2

2016.11

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2016.12

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

1

2017.01

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2017.02-2017.09

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

8

2017.10-2018.01

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

4

2018.02

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2018.03

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

1

2018.04

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

1

2018.05-2018.07

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

3

2018.08-2018.10

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

3

2018.11-2019.01

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

3

2019.02

Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN 衰退期 3

1

2019.03

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

1

2019.04-2019.12

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

9

2020.01-2020.07

Keqiang DOWN & CPI 同比 UP 滞胀期 2

7

2020.08

Keqiang UP & CPI 同比 UP 过热期 1

1

2020.09-2020.12

Keqiang UP & CPI 同比 DOWN 复苏期 4

4

从表中我们可以看出，根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角(衰退

期)开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。根据我们的统计

结果来看，2008 年以来，有 3 个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2008.08-

2010.12，（2）2012.01-2012.11，（3）2016.02-2016.11。相对于直接使用 CPI 指数来说，此美

林时钟旋转顺序的正确率较低。

九. CPI 同比下的资产回测

我们按照周期划分，分别检验美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，

现金选取黄金指数，债券选取国债指数收益率，股票选取沪深 300 指数收益率，商品选择

大宗商品指数收益率。计算方法相同，年化收益率结果如下：

衰退期 Keqiang DOWN & CPI 同比 DOWN

股票商品债券黄金

1 2008.09-2008.11

-78.82%

-130.03%

10.46% -91.95%

2 2012.03-2012.05

28.20% -47.91% 2.53% -49.79%

3 2013.02

-6.00% -43.55% 4.08% -120.71%

4 2013.04

-22.92%

-33.48% 3.72% -246.30%

18

5 2013.07-2014.01

-8.43% -4.68% 1.14% -26.73%

6 2014.08

-6.12% -6.84% 3.72% 59.76%

7 2016.02-2016.04

37.63% 50.33% 2.46% 140.47%

8 2017.02-2017.09

15.91% -6.03% 0.63% 0.31%

9 2018.03

-37.31%

8.76% 6.84% 24.72%

10 2018.11-2019.01

3.64% -4.64% 5.36% 66.19%

复苏期 Keqiang UP & CPI 同比 DOWN

股票商品债券黄金

1

2008.12-2009.10 66.17%

18.00%

0.87%

28.33%

2 2012.12 214.92%

-15.96%

2.76%

-16.20%

3 2014.03 -18.00%

8.88%

5.52%

-93.84%

4 2014.05-2014.07 34.92%

-14.64%

2.15%

51.58%

5 2016.05-2016.08 14.71%

-9.69%

3.87%

29.25%

6 2016.11 72.60%

19.56%

-2.76%

-193.31%

7 2017.01 28.20%

-3.00%

-0.84%

165.48%

8 2018.02 -70.81%

-20.88%

5.76%

-150.14%

9 2018.04 -43.55%

40.68%

7.08%

20.88%

10 2018.08-2018.10 -22.08%

-4.14%

2.49%

-1.15%

11 2020.08 30.96%

79.56%

0.48%

4.08%

12

2020.09-2020.12 38.87%

37.20%

1.21%

-25.89%

过热期 Keqiang UP & CPI 同比 UP

股票商品债券黄金

1

2008.07 5.76%

-120.11%

-0.12%

-122.53%

2 2009.11-2010.01 -36.10%

-17.27%

0.98%

-91.63%

3 2010.11-2010.12 -1.67%

60.94%

1.09%

25.17%

4 2011.04-2011.08 -27.21%

-18.70%

2.84%

2.34%

5 2011.10-2011.12 -54.30%

-18.47%

3.52%

-49.63%

6 2012.06-2012.11 -27.71%

10.19%

2.64%

10.32%

7 2013.06 -186.85%

-26.52%

4.20%

-203.07%

8 2014.02 -12.84%

81.00%

2.76%

116.28%

9 2014.04 6.96%

19.20%

2.28%

35.64%

10 2016.09-2016.10 15.21%

-0.13%

3.75%

-50.03%

11 2016.12 -77.27%

20.28%

-3.96%

28.56%

12 2017.10-2018.01 19.67%

15.40%

0.86%

16.27%

13 2018.05-2018.07 -30.73%

-16.62%

4.16%

-31.20%

14 2019.03 66.36%

6.60%

4.20%

12.00%

15 2020.01-2020.07 30.43%

-17.71%

2.95%

86.42%

滞胀期 Keqiang DOWN & CPI 同比 UP

股票商品债券黄金

1

2008.01-2008.06 -96.64%

45.88%

2.34%

-4.00%

2 2008.08 -176.85%

-71.16%

6.00%

-177.84%

3 2010.02-2010.10 3.94%

12.07%

2.75%

34.66%

4 2011.01-2011.03 18.79%

20.74%

3.12%

50.74%

19

5 2011.09 -111.85%

-155.65%

3.72%

-144.73%

6 2012.01-2012.02 40.67%

19.29%

1.13%

-12.83%

7 2013.01 78.00%

36.48%

3.00%

-135.97%

8 2013.03 -80.03%

14.16%

3.24%

9.60%

9 2013.05 78.00%

-26.16%

2.04%

-39.00%

10 2014.09-2016.01 13.06%

-35.67%

5.50%

-33.53%

11 2019.02 175.32%

20.76%

3.24%

-14.88%

12 2019.04-2019.12 6.13%

1.11%

4.02%

59.30%

在表中我们画出各个时间段收益最佳的资产，我们可以发现，衰退期中，美林时钟正确

率为 40%。复苏期中，美林时钟正确率为 41.67%。过热期中，美林时钟正确率为 6.67%。

滞涨期中，美林时钟正确率为 25%。整体来看，以李克强指数与 CPI 同比增长制作的美林

时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为 26.53%，较用 CPI 指数相比，正确率有略微

下降。

十. 验证美林时钟的走向(CPI 同比)

我们依然要验证其是否按照 1-2-3-4 的顺序进行。运用相同方法，统计结果如下：

Cycle 1

Cycle 2

Cycle 3

Cycle 4

Cycle 1

/ 7 1 8

Cycle 2

7 / 5

Cycle 3

3 4 / 3

Cycle 4

5 1 4 /

经统计，用 CPI 同比制作的美林时钟无法形成完好的 4 周期循环。综上，运用 CPI 指数相

比 CPI 同比指数来说，更准确合理。

十一. HP 滤波平滑系数 λ 探讨

这里我们选用李克强指数来研究平滑系数对结果的影响。根据霍德里克和普雷斯科特

建议季度数据 λ 取为 1600，若单位不是季度则λ正比于每单位所含季度数的平方，即年度

数据取 100、月度数据取 14,400。为了测试不同λ作用的结果差别，我们取用 100，500，

1600，14400 作为λ的值，分别输出图像，比较一同，图形输出结果如下：

20

我们可以看出，随着λ增加，所得的趋势曲线（Trend）越平滑，原数据的大幅波动的

趋势的影响就越小。为了进一步分析，我们对四个λ所得的周期曲线（Cycle）进行 Z-

SCORE 标准化，结果如下：

λ=100 λ=500 λ=1600

λ=14400

λ=100 λ=500 λ=1600

λ=14400

2008 年 1 月

DOWN

UP UP UP

2014 年 7 月

UP UP UP UP

2008 年 2 月

DOWN

UP UP UP

2014 年 8 月

UP UP UP UP

2008 年 3 月

UP UP UP UP

2014 年 9 月

DOWN

2008 年 4 月

UP UP UP UP

2014 年 10 月

DOWN

2008 年 5 月

UP UP UP UP

2014 年 11 月

UP UP UP DOWN

2008 年 6 月

UP UP UP UP

2014 年 12 月

DOWN

2008 年 7 月

UP UP UP DOWN

2015 年 1 月

DOWN

2008 年 8 月

UP UP UP UP

2015 年 2 月

UP UP DOWN

DOWN

2008 年 9 月

UP UP UP DOWN

2015 年 3 月

DOWN

2008 年 10 月

UP UP DOWN

DOWN

2015 年 4 月

UP DOWN

DOWN

2008 年 11 月

DOWN

2015 年 5 月

UP DOWN

DOWN

2008 年 12 月

DOWN

2015 年 6 月

UP DOWN

DOWN

2009 年 1 月

DOWN

2015 年 7 月

UP UP DOWN

DOWN

2009 年 2 月

DOWN

2015 年 8 月

DOWN

2009 年 3 月

DOWN

2015 年 9 月

DOWN

2009 年 4 月

DOWN

2015 年 10 月

DOWN

2009 年 5 月

DOWN

2015 年 11 月

DOWN

2009 年 6 月

UP DOWN

DOWN

2015 年 12 月

UP DOWN

DOWN

2009 年 7 月

DOWN

2016 年 1 月

UP DOWN

DOWN

2009 年 8 月

DOWN

2016 年 2 月

DOWN

2009 年 9 月

DOWN

2016 年 3 月

UP UP DOWN

DOWN

2009 年 10 月

DOWN

2016 年 4 月

UP UP DOWN

DOWN

2009 年 11 月

DOWN

UP UP

2016 年 5 月

DOWN

2009 年 12 月

DOWN

UP UP

2016 年 6 月

DOWN

2010 年 1 月

UP UP UP UP

2016 年 7 月

DOWN

2010 年 2 月

UP UP UP UP

2016 年 8 月

DOWN

2010 年 3 月

UP UP UP UP

2016 年 9 月

UP UP UP UP

21

2010 年 4 月

UP UP UP UP

2016 年 10 月

UP UP UP UP

2010 年 5 月

UP UP UP UP

2016 年 11 月

UP UP UP UP

2010 年 6 月

DOWN

UP UP UP

2016 年 12 月

DOWN

UP UP UP

2010 年 7 月

DOWN

UP UP UP

2017 年 1 月

UP UP UP UP

2010 年 8 月

DOWN

UP UP UP

2017 年 2 月

UP UP UP UP

2010 年 9 月

DOWN

UP

2017 年 3 月

UP UP UP UP

2010 年 10 月

DOWN

UP

2017 年 4 月

UP UP UP UP

2010 年 11 月

DOWN

2017 年 5 月

DOWN

UP UP UP

2010 年 12 月

DOWN

2017 年 6 月

UP UP UP UP

2011 年 1 月

DOWN

UP

2017 年 7 月

UP UP UP UP

2011 年 2 月

UP DOWN

DOWN

UP

2017 年 8 月

UP UP UP UP

2011 年 3 月

UP DOWN

DOWN

UP

2017 年 9 月

DOWN

UP

2011 年 4 月

DOWN

2017 年 10 月

DOWN

2011 年 5 月

DOWN

2017 年 11 月

DOWN

2011 年 6 月

UP DOWN

DOWN

2017 年 12 月

DOWN

2011 年 7 月

DOWN

2018 年 1 月

DOWN

2011 年 8 月

DOWN

2018 年 2 月

UP UP UP UP

2011 年 9 月

UP UP UP UP

2018 年 3 月

UP DOWN

DOWN

UP

2011 年 10 月

UP UP UP DOWN

2018 年 4 月

DOWN

2011 年 11 月

DOWN

UP DOWN

DOWN

2018 年 5 月

UP UP UP UP

2011 年 12 月

UP UP UP DOWN

2018 年 6 月

UP UP UP UP

2012 年 1 月

UP UP UP UP

2018 年 7 月

UP UP UP UP

2012 年 2 月

UP UP UP UP

2018 年 8 月

DOWN

UP UP

2012 年 3 月

DOWN

2018 年 9 月

UP UP UP UP

2012 年 4 月

DOWN

2018 年 10 月

UP UP UP UP

2012 年 5 月

DOWN

2018 年 11 月

UP UP UP UP

2012 年 6 月

DOWN

2018 年 12 月

UP UP UP UP

2012 年 7 月

DOWN

2019 年 1 月

DOWN

2012 年 8 月

DOWN

2019 年 2 月

DOWN

2012 年 9 月

DOWN

2019 年 3 月

DOWN

2012 年 10 月

UP DOWN

DOWN

2019 年 4 月

UP UP UP UP

2012 年 11 月

UP UP DOWN

DOWN

2019 年 5 月

DOWN

UP

2012 年 12 月

UP UP UP UP

2019 年 6 月

UP UP UP UP

2013 年 1 月

UP UP UP DOWN

2019 年 7 月

UP UP UP UP

2013 年 2 月

UP UP UP DOWN

2019 年 8 月

UP UP UP DOWN

2013 年 3 月

DOWN

2019 年 9 月

UP UP UP UP

2013 年 4 月

DOWN

2019 年 10 月

UP UP UP UP

2013 年 5 月

DOWN

2019 年 11 月

UP UP UP UP

2013 年 6 月

DOWN

2019 年 12 月

UP UP UP UP

2013 年 7 月

UP UP UP UP

2020 年 1 月

UP DOWN

DOWN

2013 年 8 月

UP UP UP UP

2020 年 2 月

DOWN

2013 年 9 月

UP UP UP UP

2020 年 3 月

DOWN

2013 年 10 月

UP UP UP UP

2020 年 4 月

DOWN

22

2013 年 11 月

UP UP UP UP

2020 年 5 月

DOWN

2013 年 12 月

UP UP UP UP

2020 年 6 月

UP UP UP DOWN

2014 年 1 月

DOWN

UP UP

2020 年 7 月

UP UP UP DOWN

2014 年 2 月

DOWN

2020 年 8 月

UP UP UP UP

2014 年 3 月

DOWN

UP

2020 年 9 月

UP UP UP UP

2014 年 4 月

DOWN

UP UP

2020 年 10 月

UP UP UP UP

2014 年 5 月

UP UP UP UP

2020 年 11 月

UP UP UP UP

2014 年 6 月

UP UP UP UP

2020 年 12 月

UP UP UP UP

经统计得，λ=100，共经历了 48 个周期；λ=500，共经历了 33 个周期；λ=1600，共经

历了 27 个周期；λ=14400，共经历了 29 个周期。我们可以大致得出，λ值越大，周期数越

少，平均周期时长越长。也就意味着可以更好得整合周期趋势，减少小幅得上下波动。

货币+信用美林时钟

十二. 指标选取

根据传统美林时钟的方法，通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段

的大类资产表现进行统计。衰退期中，美林时钟正确率仅为 30%。复苏期中，美林时钟正

确率为 50%。过热期中，美林时钟正确率为 50%。滞涨期中，美林时钟正确率仅为 33%。

整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为 40%。

借鉴任泽平博士的改良美林时钟，我们重新定义：把“货币”定义为货币的流通量，即货

币和准货币(M2)。把“信用”定义为社会贷款总量，即各项贷款。通过货币流通量增长率的改

变来反映国家货币政策的宽松或收紧，通过社会贷款总量的增长速率快慢来反映货币政策操

作的结果。

同样来说，我们新定义的“货币”和“信用”也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成

统一：

1)在衰退期，对应“宽货币+紧信用”格局：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政

策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧。

2)在复苏期，对应“宽货币+宽信用”格局：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经

济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升。

3)在过热期，对应“紧货币+宽信用” 格局：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。

经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，

广义流动性短期难以回收。

4)在滞胀期，对应“紧货币+紧信用”格局：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通

胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧。

十三. “货币”与“信用”周期划分

通过对中国人民银行读取的数据进行分析，我们可以得出如下折线图：

23

对两组数据进行 HP 滤波并 Z-SCORE 标准化，我们得到的滤波图和周期表如下：

0.985

0.995

1.005

1.015

1.025

1.035

1.045

货币和准货币(M2)增长率

0.99

1

1.01

1.02

1.03

1.04

1.05

1.06

各项贷款增长率

24

货币周期信用周期

时间阶段周期定性时长

2008.01-2008.03

紧货币 3 2008.01-2008.06

紧信用 6

2008.04-2008.06

宽货币 3 2008.07 宽信用 1

2008.07-2008.10

紧货币 4 2008.08 紧信用 1

2008.11-2009.06

宽货币 8 2008.09 宽信用 1

2009.07-2009.10

紧货币 4 2008.10-2008.11

紧信用 2

2009.11-2010.03

宽货币 5 2008.12-2009.06

宽信用 7

2010.04-2010.07

紧货币 4 2009.07-2009.12

紧信用 6

2010.08-2011.01

宽货币 6 2010.01-2010.11

宽信用 11

2011.02-2011.09

紧货币 8 2010.12-2011.02

紧信用 3

2011.10-2012.06

宽货币 9 2011.03-2011.04

宽信用 2

2012.07-2012.11

紧货币 5 2011.05-2011.11

紧信用 7

2012.12-2013.03

宽货币 4 2011.12-2012.06

宽信用 7

2013.04-2013.05

紧货币 2 2012.07-2012.12

紧信用 6

2013.06 宽货币 1 2013.01-2013.06

宽信用 6

2013.07-2013.11

紧货币 5 2013.07-2013.12

紧信用 6

2013.12-2014.06

宽货币 7 2014.01 宽信用 1

201407-2014.12

紧货币 5 2014.02 紧信用 1

2014.12-2015.07

宽货币 8 2014.03 宽信用 1

2015.08-2015.11

紧货币 4 2014.04-2014.12

紧信用 9

2015.12-2016.08

宽货币 9 2015.01-2015.03

宽信用 3

2016.09-2016.11

紧货币 3 2015.04-2015.05

紧信用 2

2016.12-2017.01

宽货币 2 2015.06-2015.07

宽信用 2

2017.02-2017.05

紧货币 4 2015.08-2015.12

紧信用 5

2017.06 宽货币 1 2016.01 宽信用 1

25

2017.07-2018.12

紧货币 18 2016.02 紧信用 1

2019.01 宽货币 1 2016.03 宽信用 1

2019.02 紧货币 1 2016.04-2016.12

紧信用 9

2019.03 宽货币 1 2017.01 宽信用 1

2019.04-2019.11

紧货币 8 2017.02-2017.05

紧信用 4

2019.12-2020.03

宽货币 4 2017.06 宽信用 1

2020.04-2020.12

紧货币 9 2017.07-2018.12

紧信用 18

2019.01 宽信用 1

2019.02 紧信用 1

2019.03 宽信用 1

2019.04-2019.12

紧信用 9

2020.01 宽信用 1

2020.02 紧信用 1

2020.03 宽信用 1

2020.04-2020.12

紧信用 9

根据折线图，我们可以划分货币和信用的运行周期。从 2008 年 1 月至 2020 年 12 月，

我国货币政策共经历了 31 个周期，宽货币 15 个周期，紧货币 16 个周期。我国信用周期共

39 个，宽信用周期 19 个，紧信用周期 20 个。

之后，我们将“货币”和“信用”折线图进行重叠，得出美林时钟的四象限运行周期。

时间阶段周期定性象限时长

2008.01-2008.03 紧货币+紧信用滞胀期 2 3

2008.04-2008.06 宽货币+紧信用衰退期 3 3

2008.07 紧货币+宽信用过热期 1 1

2008.08 紧货币+紧信用滞胀期 2 1

2008.09 紧货币+宽信用过热期 1 1

2008.10 紧货币+紧信用滞胀期 2 1

2008.11 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2008.12-2009.06 宽货币+宽信用复苏期 4 7

2009.07-2009.10 紧货币+紧信用滞胀期 2 4

2009.11-2009.12 宽货币+紧信用衰退期 3 2

2010.01-2010.03 宽货币+宽信用复苏期 4 3

2010.04-2010.07 紧货币+宽信用过热期 1 4

2019.08-2010.11 宽货币+宽信用复苏期 4 4

2010.12-2011.01 宽货币+紧信用衰退期 3 2

2011.02 紧货币+紧信用滞胀期 2 1

2011.03-2011.04 紧货币+宽信用过热期 1 2

2011.05-2011.09 紧货币+紧信用滞胀期 2 5

2011.10-2011.11 宽货币+紧信用衰退期 3 2

2011.12-2012.06 宽货币+宽信用复苏期 4 7

2012.07-2012.11 紧货币+紧信用滞胀期 2 5

2012.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2013.01-2013.03 宽货币+宽信用复苏期 4 3

26

2013.04-2013.05 紧货币+宽信用过热期 1 2

2013.06 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2013.07-2013.11 紧货币+紧信用滞胀期 2 5

2013.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2014.01 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2014.02 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2014.03 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2014.04-2014.06 宽货币+紧信用衰退期 3 3

2014.07-2014.12 紧货币+紧信用滞胀期 2 5

2014.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2015.01-2015.03 宽货币+宽信用复苏期 4 3

2015.04-2015.05 宽货币+紧信用衰退期 3 2

2015.06-2015.07 宽货币+宽信用复苏期 4 2

2015.08-2015.11 紧货币+紧信用滞胀期 2 4

2015.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2016.01 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2016.02 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2016.03 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2016.04-2016.08 宽货币+紧信用衰退期 3 5

2016.09-2016.11 紧货币+紧信用滞胀期 2 3

2016.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2017.01 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2017.02-2017.05 紧货币+紧信用滞胀期 2 4

2017.06 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2017.07-2018.12 紧货币+紧信用滞胀期 2 18

2019.01 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2019.02 紧货币+紧信用滞胀期 2 1

2019.03 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2019.04-2019.11 紧货币+紧信用滞胀期 2 8

2019.12 宽货币+紧信用衰退期 3 1

2020.01 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2020.02 紧货币+紧信用滞胀期 2 1

2020.03 宽货币+宽信用复苏期 4 1

2020.04-2020.12 紧货币+紧信用滞胀期 2 9

从表中我们可以看出，根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角(衰退期)

开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结

果来看，2008 年以来，共有 9 个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2008.09-

2009.06，（2）2009.07-2010.07，（3）2011.03-2012.06，（4）2012.07-2013.05，（5）2013.07-

2014.01，（6）2014.07-2015.03，（7）2015.08-2016.01，（8）2016.09-2017.01，（9）2019.04-

2020.01.

十四. 资产回测

对阶段划分完成后，我们回测 2008 年至今，每个象限对应的时期里，每类大类资产的

27

收益表现，验证收益表现顺序是否与美林时钟理论一致。首先，我们用“余额宝“华泰柏瑞货

币 A 基金净值来代表这 13 年间现金的收益率（注：余额宝在 2009 年 5 月 15 日开放申购赎

回），用国债指数收益率来估算债券的收益率，用上证指数来代表股票总体的收益率和用上

证大宗商品股票指数来反映商品的收益率。分别检验大类资产收益率表现，区间年化收益率

结果如下：

衰退期宽货币+紧信用现金债券商品股票

1 2008.04-2008.06 /

1.09% -87.80% -91.68%

2 2008.11

/ 4.44% 71.35% 98.82%

3 2009.11-2009.12

6.25% 0.39% 47.57% 55.07%

4 2010.12-2011.01

18.20% 2.67% -19.80% -6.29%

5 2011.10-2011.11

36.62% 4.89% -49.72% -6.59%

6 2012.12

40.63% 2.75% 190.88% 175.15%

7 2013.12

66.92% 3.97% -118.90% -56.48%

8 2014.02

74.17% 2.75% 33.64% 13.71%

9 2014.04-2014.06

58.97% 4.17% -5.56% 2.95%

10 2014.12

51.77% 2.56% 130.55% 246.84%

11 2015.04-2015.05

51.82% 3.80% 124.97% 131.13%

12 2015.12

33.00% 11.13% 35.09% 32.66%

13 2016.02

31.62% 4.02% 51.94% -21.75%

14 2016.04-2016.08

29.14% 3.94% 13.59% 6.45%

15 2016.12

32.61% -3.97% -49.45% -54.05%

16 2019.12

28.49% 5.58% 133.61% 74.43%

复苏期宽货币+宽信用现金债券商品股票

1 2008.12-2009.06

/ 2.76% 117.53% 81.22%

2 2010.01-2010.03

5.90% 6.47% -49.99% -20.88%

3 2019.08-2010.11

12.49% 0.17% 68.20% 20.26%

4 2011.12-2012.06

36.30% 3.74% -15.00% -8.09%

5 2013.01-2013.03

42.70% 3.44% -36.69% -5.76%

6 2013.06

50.46% 4.19% -254.02% -167.62%

7 2014.01

78.93% 0.52% -103.01% -47.02%

8 2014.03

67.59% 5.49% -39.42% -13.41%

9 2015.01-2015.03

53.45% 6.26% 67.75% 60.38%

10 2015.06-2015.07

43.60% 5.55% -142.65% -130.42%

11 2016.01

32.28% 5.36% -283.29% -271.75%

12 2016.03

30.58% 7.01% 111.48% 141.04%

13 2017.01

32.12% -0.82% 56.72% 21.47%

14 2017.06

44.75% 1.95% 82.92% 28.97%

15 2019.01

26.46% 7.63% 33.05% 43.63%

16 2019.03

23.92% 4.20% 20.43% 61.13%

17 2020.01

33.19% 5.95% -51.38% -28.95%

18 2020.03

25.56% 12.70% -94.87% -54.17%

28

过热期紧货币+宽信用

现金债券商品股票

1 2008.07

/ -0.11% -56.86% 17.38%

2 2008.09

/ 24.74% -42.97% -51.85%

3 2010.04-2010.07

9.64% 3.94% -48.00% -48.35%

4 2011.03-2011.04

17.33% 4.05% -9.36% 1.33%

5 2013.04-2013.05

38.88% 2.89% -34.42% 17.04%

滞胀期紧货币+紧信用

现金债券商品股票

1 2008.01-2008.03

/ 7.81% -154.91% -155.41%

2 2008.08

/ 6.03% -252.79% -163.57%

3 2008.1

/ 27.13% -379.77% -295.57%

4 2009.07-2009.10

4.54% 2.32% 28.68% 3.68%

5 2011.02

22.43% 3.70% 117.98% 49.17%

6 2011.05-2011.09

29.36% 3.56% -44.88% -49.44%

7 2012.07-2012.11

34.09% 3.16% -36.55% -27.70%

8 2013.07-2013.11

58.09% 1.67% 13.56% 27.93%

9 201407-2014.12

49.85% 5.62% 61.19% 66.54%

10 2015.08-2015.11

36.84% 5.55% -38.42% -18.29%

11 2016.09-2016.11

28.62% 2.83% 20.13% 20.96%

12 2017.02-2017.05

38.25% 0.83% -23.45% -4.00%

13 2017.07-2018.12

36.62% 3.83% -15.43% -16.35%

14 2019.02

28.30% 3.23% 199.70% 165.47%

15 2019.04-2019.11

27.17% 3.82% -18.75% -10.96%

16 2020.02

36.66% 8.69% -47.50% -38.80%

17 2020.04-2020.12

21.46% 1.79% 52.82% 31.51%

根据传统美林时钟的资产配置情况，在表中我们画出各个时间段收益最佳的资产，我们

可以发现，衰退期中，美林时钟正确率为 6.25%。复苏期中，美林时钟正确率为 16.67%。过

热期中，美林时钟正确率为 0%。滞涨期中，美林时钟正确率为 64.29%。其中，滞胀期的正

确率是要明显高于其他周期的，且观察其他时期，持有现金（余额宝）的收益以再保持在一

个不错的水平。整体来看，以货币与信用为指标制作的美林时钟在我国对于大类资产配置的

指导正确率为 24.53%，较美国数据明显偏低，与之前的坐标相比，略显偏低。

十五. 验证美林时钟的走向

由于这次货币信用美林时钟的正确率也依然不高，且第一周期，即过热期，的数明显低

于其他周期，所以我们要重新验证美林时钟的运行顺序。

Cycle 1

Cycle 2

Cycle 3

Cycle 4

Cycle 1

/ 3 0 2

Cycle 2

2 / 10 4

Cycle 3

1 3 / 11

Cycle 4

2 10 6 /

经统计，由于过热期的数据确实较少，此美林时钟的周期循环基本按照 2-3-4 的三周期

形式进行的，无法形成由四个周期构成的循环。

29

附录 1.PMI＆CPI 下四类资产表现（Z-SCORE 法）

股票商品

时间阶段年化收益率

年化标准差

sharp ratio

年化收益率

年化标准差

sharp ratio

2008.01-2008.06

-123.28%

34.26% -3.64

52.02% 20.00% 2.53

2008.07-2008.11

-97.81% 42.71% -2.33

-143.38%

19.47% -7.44

2008.12-2009.02

65.79% 17.68% 3.64

-57.18% 3.76% -15.61

2009.03

205.92%

20.35% 10.05

50.04% 19.42% 2.50

2009.04

55.08% 15.90% 3.37

10.80% 3.12% 2.98

2009.05-2010.01

26.35% 42.46% 0.59

23.91% 17.75% 1.26

2010.02-2011.09

-12.78% 22.17% -0.64

6.95% 18.56% 0.29

2011.10—2011.11

-15.60% 18.81% -0.91

33.99% 15.85% 2.05

2011.12

-83.64% 24.14% -3.53

-32.63% 9.42% -3.62

2012.01

60.60% 17.49% 3.38

27.60% 7.97% 3.27

2012.02-2012.04

26.73% 22.43% 1.12

-8.22% 10.71% -0.91

2012.05

2.64% 0.76% 1.50

-129.37%

37.34% -3.50

2012.06

-77.75% 22.45% -3.53

49.32% 14.24% 3.36

2012.07-2012.11

-34.30% 12.58% -2.85

13.48% 11.45% 1.05

2012.12

214.92%

62.04% 3.44

-15.96% 4.61% -3.79

2013.01

78.00% 22.52% 3.40

36.48% 10.53% 3.32

2013.02

-6.00% 1.73% -4.34

-43.55% 12.57% -3.58

2013.03

-80.03% 23.11% -3.53

14.16% 4.09% 3.10

2013.04

-22.92% 6.62% -3.69

-33.48% 9.66% -3.62

2013.05

78.00% 22.52% 3.40

-26.16% 7.55% -3.66

2013.06-2013.08

-46.62% 30.78% -1.56

11.07% 8.18% 1.17

2013.09-2013.11

20.18% 8.23% 2.27

-24.20% 2.29% -11.22

2013.12-2014.01

-56.14% 1.75% -32.94

19.26% 1.39% 12.77

2014.02

-12.84% 3.71% -3.87

81.00% 23.38% 3.40

2014.03

-18.00% 5.20% -3.75

8.88% 2.56% 2.88

2014.04

6.96% 2.01% 2.72

19.20% 5.54% 3.19

2014.05

-1.20% 0.35% -7.70

-15.73% 4.54% -3.79

2014.06-2014.07

52.42% 14.12% 3.61

-22.79% 9.30% -2.61

2014.08-2016.01

15.42% 39.04% 0.36

-37.12% 15.49% -2.49

2016.02-2016.04

28.93% 22.80% 1.20

47.41% 14.87% 3.09

2016.05-2016.10

10.92% 6.93% 1.36

1.91% 10.96% 0.04

2016.11

72.60% 20.96% 3.39

19.56% 5.65% 3.20

2016.12

-77.27% 22.31% -3.53

20.28% 5.85% 3.21

2017.01

28.20% 8.14% 3.28

-3.00% 0.87% -5.17

2017.02-2018.01

23.42% 7.08% 3.10

2.32% 7.66% 0.11

2018.02

-70.81% 20.44% -3.54

-20.88% 6.03% -3.71

2018.03-2018.07

-30.15% 10.87% -2.91

1.93% 7.29% 0.06

2018.08-2018.09

-15.60% 14.45% -1.18

6.63% 3.38% 1.52

2018.1

-99.48% 28.72% -3.52

-25.80% 7.45% -3.66

30

2018.11-2019.02

43.21% 25.25% 1.65

-12.87% 17.26% -0.83

2019.03

66.36% 19.16% 3.39

6.60% 1.91% 2.67

2019.04-2019.10

-0.63% 12.22% -0.17

-7.32% 10.33% -0.85

2019.11

-17.89% 5.16% -3.76

-1.56% 0.45% -6.80

2019.12-2020.05

1.64% 16.53% 0.01

-57.97% 39.42% -1.51

2020.06-2020.08

87.25% 14.38% 5.96

61.55% 3.91% 15.36

2020.09-2020.12

24.70% 14.31% 1.62

26.12% 19.55% 1.26

债券黄金

时间阶段年化收益率

年化标准差

sharp ratio

年化收益率

年化标准差

sharp ratio

2008.01-2008.06

4.45% 1.33% 2.22 19.02% 28.07% 0.62

2008.07-2008.11

12.37% 3.24% 3.36 -135.26%

73.24% -1.87

2008.12-2009.02

4.74% 3.04% 1.06 65.05% 39.91% 1.59

2009.03

1.08% 0.96% -0.43

144.36%

54.37% 2.63

2009.04

1.80% 0.52% 0.57 -96.85% 27.96% -3.52

2009.05-2010.01

1.56% 1.06% 0.06 30.44% 55.34% 0.52

2010.02-2011.09

3.41% 0.89% 2.14 20.66% 25.16% 0.76

2011.10-2011.11

4.28% 0.16% 17.41

65.05% 7.41% 8.58

2011.12

5.16% 1.49% 2.45 -176.51%

50.96% -3.49

2012.01

3.48% 1.00% 1.98 102.24% 29.51% 3.41

2012.02-2012.04

3.09% 0.17% 9.33 -77.27% 12.17% -6.47

2012.05

4.44% 1.28% 2.30 -72.60% 20.96% -3.54

2012.06

3.72% 1.07% 2.07 32.64% 9.42% 3.31

2012.07-2012.11

3.09% 0.14% 11.33

13.17% 31.85% 0.37

2012.12

2.76% 0.80% 1.58 -16.20% 4.68% -3.78

2013.01

3.00% 0.87% 1.72 -135.97%

39.25% -3.50

2013.02

4.08% 1.18% 2.19 -120.71%

34.85% -3.51

2013.03

3.24% 0.94% 1.85 9.60% 2.77% 2.92

2013.04

3.72% 1.07% 2.07 -246.30%

71.12% -3.48

2013.05

2.04% 0.59% 0.92 -39.00% 11.26% -3.60

2013.06-2013.08

2.87% 0.27% 5.08 -34.58% 38.01% -0.95

2013.09-2013.11

1.06% 0.25% -1.74

-82.67% 22.30% -3.77

2013.12-2014.01

2.07% 0.48% 1.19 33.19% 26.02% 1.22

2014.02

2.76% 0.80% 1.58 116.28% 33.57% 3.42

2014.03

5.52% 1.59% 2.53 -93.84% 27.09% -3.52

2014.04

2.28% 0.66% 1.18 35.64% 10.29% 3.32

2014.05

6.24% 1.80% 2.63 -103.79%

29.96% -3.51

2014.06-2014.07

2.96% 0.24% 6.08 80.21% 33.58% 2.34

2014.08-2016.01

5.79% 0.69% 6.22 -43.96% 44.08% -1.03

2016.02-2016.04

3.68% 0.76% 2.86 294.73%

47.62% 6.16

2016.05-2016.10

5.04% 0.41% 8.64 -20.52% 50.46% -0.44

2016.11

-2.76% 0.80% -5.33

-193.31%

55.81% -3.49

2016.12

-3.96% 1.14% -4.79

28.56% 8.24% 3.28

31

2017.01

-0.84% 0.24% -9.76

165.48%

47.77% 3.43

2017.02-2018.01

0.91% 0.52% -1.14

-3.97% 15.94% -0.34

2018.02

5.76% 1.66% 2.56 -150.14%

43.34% -3.50

2018.03-2018.07

6.39% 0.21% 23.28

-5.79% 9.49% -0.77

2018.08-2018.09

1.77% 0.14% 1.90 -94.97% 21.46% -4.50

2018.1

5.16% 1.49% 2.45 14.88% 4.30% 3.11

2018.11-2019.02

6.69% 0.59% 8.80 43.65% 15.74% 2.68

2019.03

4.20% 1.21% 2.23 12.00% 3.46% 3.03

2019.04-2019.10

3.64% 0.60% 3.56 44.73% 39.02% 1.11

2019.11

4.68% 1.35% 2.35 -29.28% 8.45% -3.64

2019.12-2020.05

6.92% 1.14% 4.75 49.60% 65.58% 0.73

2020.06-2020.08

-0.24% 0.31% -5.61

102.15% 26.53% 3.79

2020.09-2020.12

1.86% 0.52% 0.70 -52.16% 20.22% -2.65

32

附录 2.Keqiang Index＆CPI/RPI 下四类资产表现（HP 滤波法）

股票商品

时间段年化收益率

年化标准差

sharp ratio

年化收益率

年化标准差

sharp ratio

2008.01-2008.06

-123.28%

34.26% -3.64

52.02% 20.00% 2.53

2008.07

5.76% 1.66% 2.56

-120.11% 34.68% -3.51

2008.08

-176.85%

51.06% -3.49

-71.16% 20.54% -3.54

2008.09-2008.10

-195.19%

34.05% -5.78

-206.35% 18.26% -11.38

2008.11-2009.10

70.81% 36.91% 1.88

0.74% 19.78% -0.04

2009.11-2010.01

-0.21% 25.31% -0.07

-7.13% 14.16% -0.61

2010.02

29.04% 8.38% 3.29

41.52% 11.99% 3.34

2010.03

23.40% 6.75% 3.24

-6.24% 1.80% -4.30

2010.04-2010.10

1.54% 31.82% 0.00

16.45% 18.73% 0.80

2010.11-2010.12

-47.33% 11.97% -4.08

58.85% 17.63% 3.25

2011.01-2011.03

8.53% 10.54% 0.67

28.74% 1.88% 14.49

2011.04-2011.08

-29.75% 8.89% -3.52

-11.30% 10.88% -1.18

2011.09

-111.85%

32.29% -3.51

-155.65% 44.93% -3.50

2011.10-2011.12

-75.72% 18.17% -4.25

-43.81% 15.67% -2.89

2012.01

60.60% 17.49% 3.38

27.60% 7.97% 3.27

2012.02

82.68% 23.87% 3.40

38.88% 11.22% 3.33

2012.03

-81.61% 23.56% -3.53

-51.96% 15.00% -3.56

2012.04-2012.11

-20.10% 16.10% -1.34

-4.39% 17.04% -0.35

2012.12

214.92%

62.04% 3.44

-15.96% 4.61% -3.79

2013.01

78.00% 22.52% 3.40

36.48% 10.53% 3.32

2013.02

-6.00% 1.73% -4.34

-43.55% 12.57% -3.58

2013.03-2013.06

-56.82% 27.65% -2.11

-16.20% 5.43% -3.26

2013.07

-4.20% 1.21% -4.71

36.24% 10.46% 3.32

2013.08-2013.09

54.01% 2.42% 21.70

-0.71% 7.74% -0.29

2013.10-2013.11

8.08% 7.31% 0.90

-21.70% 2.81% -8.26

2013.12-2014.01

-56.14% 1.75% -32.94

19.26% 1.39% 12.77

2014.02

-12.84% 3.71% -3.87

81.00% 23.38% 3.40

2014.03-2014.04

-4.22% 3.60% -1.59

7.04% 1.49% 3.72

2014.05

-1.20% 0.35% -7.70

-15.73% 4.54% -3.79

2014.06-2014.07

52.42% 14.12% 3.61

-22.79% 9.30% -2.61

2014.08

-6.12% 1.77% -4.30

-6.84% 1.97% -4.23

2014.09

57.84% 16.70% 3.37

-58.20% 16.80% -3.55

2014.10-2014.11

82.03% 16.70% 4.82

-54.07% 7.12% -7.80

2014.12

309.72%

89.41% 3.45

-115.19% 33.26% -3.51

2015.01

-33.72% 9.73% -3.62

-57.96% 16.73% -3.55

2015.02

48.36% 13.96% 3.36

28.68% 8.28% 3.28

2015.03-2015.06

66.64% 33.88% 1.92

6.31% 18.06% 0.27

2015.07-2015.08

-151.41%

4.99% -30.64

-64.15% 18.34% -3.58

2015.09-2015.11

31.89% 21.70% 1.40

-37.22% 10.98% -3.53

33

2015.12-2016.02

-82.43% 37.54% -2.24

-45.46% 4.54% -10.34

2016.03-2016.08

29.16% 15.66% 1.77

18.84% 15.39% 1.13

2016.09

-26.88% 7.76% -3.66

40.68% 11.74% 3.34

2016.1

30.60% 8.83% 3.30

-0.24% 0.07% -24.86

2016.11-2017.01

5.87% 18.15% 0.24

9.63% 3.12% 2.61

2017.02-2017.07

19.64% 6.03% 3.01

-10.85% 8.60% -1.44

2017.08-2017.09

15.59% 3.24% 4.35

2.30% 3.83% 0.21

2017.10-2018.01

27.13% 8.86% 2.89

25.50% 2.27% 10.57

2018.02

-70.81% 20.44% -3.54

-20.88% 6.03% -3.71

2018.03

-37.31% 10.77% -3.60

8.76% 2.53% 2.87

2018.04

-43.55% 12.57% -3.58

40.68% 11.74% 3.34

2018.05-2018.07

-27.39% 13.73% -2.10

-13.15% 4.74% -3.09

2018.08-2018.10

-44.25% 16.71% -2.74

-4.26% 4.68% -1.23

2018.11-2019.01

2.06% 16.19% 0.03

-23.89% 18.92% -1.34

2019.02-2019.03

114.78% 15.73% 7.20

13.62% 2.04% 5.94

2019.04

12.72% 3.67% 3.06

3.24% 0.94% 1.85

2019.05-2019.12

12.32% 14.17% 0.76

1.40% 11.65% -0.01

2020.01-2020.04

-15.49% 15.73% -1.08

-130.96% 26.78% -4.95

2020.05-2020.06

45.18% 15.31% 2.85

107.47% 14.74% 7.19

2020.07

153.00%

44.17% 3.43

49.80% 14.38% 3.36

2020.08-2020.12

23.18% 12.82% 1.69

37.50% 18.41% 1.96

黄金债券

时间段年化收益率

年化标准差

sharp ratio

年化收益率

年化标准差

sharp ratio

2008.01-2008.06

19.02% 28.07% 0.62

4.45% 1.33% 2.22

2008.07

-122.53% 35.37% -3.51

-0.12% 0.03% -54.00

2008.08

-177.84% 51.34% -3.49

6.00% 1.73% 2.60

2008.09-2008.10

-299.24% 51.34% -5.86

25.72% 0.35% 69.20

2008.11-2009.10

72.21% 50.93% 1.39

2.74% 1.82% 0.68

2009.11-2010.01

-17.50% 53.56% -0.35

0.92% 0.27% -2.16

2010.02

96.72% 27.92% 3.41

11.40% 3.29% 3.01

2010.03

8.28% 2.39% 2.84

5.64% 1.63% 2.54

2010.04-2010.10

43.53% 22.56% 1.86

2.73% 0.90% 1.36

2010.11-2010.12

57.33% 1.87% 29.86

-0.47% 0.71% -2.78

2011.01-2011.03

-0.13% 32.84% -0.05

4.04% 0.31% 8.21

2011.04-2011.08

10.36% 22.01% 0.40

3.31% 0.30% 6.03

2011.09

-144.73% 41.78% -3.50

3.72% 1.07% 2.07

2011.10-2011.12

-70.65% 33.46% -2.16

6.15% 0.13% 35.80

2012.01

102.24% 29.51% 3.41

3.48% 1.00% 1.98

2012.02

-25.56% 7.38% -3.67

2.40% 0.69% 1.31

2012.03

-128.77% 37.17% -3.50

3.84% 1.11% 2.11

2012.04-2012.11

-7.03% 27.82% -0.31

3.30% 0.17% 10.59

2012.12

-16.20% 4.68% -3.78

2.76% 0.80% 1.58

34

2013.01

-135.97% 39.25% -3.50

3.00% 0.87% 1.72

2013.02

-120.71% 34.85% -3.51

4.08% 1.18% 2.19

2013.03-2013.06

-126.46% 31.03% -4.12

3.28% 0.23% 7.74

2013.07

108.72% 31.38% 3.42

1.92% 0.55% 0.77

2013.08-2013.09

-50.59% 19.81% -2.63

1.39% 0.42% -0.26

2013.10-2013.11

-43.09% 25.41% -1.75

1.29% 0.03% -6.92

2013.12-2014.01

33.19% 26.02% 1.22

2.07% 0.48% 1.19

2014.02

116.28% 33.57% 3.42

2.76% 0.80% 1.58

2014.03-2014.04

-46.52% 18.69% -2.57

3.68% 0.47% 4.63

2014.05

-103.79% 29.96% -3.51

6.24% 1.80% 2.63

2014.06-2014.07

80.21% 33.58% 2.34

2.96% 0.24% 6.08

2014.08

59.76% 17.25% 3.38

3.72% 1.07% 2.07

2014.09

-244.07% 70.46% -3.49

7.20% 2.08% 2.74

2014.10-2014.11

-105.21% 42.14% -2.53

6.91% 0.02% 270.35

2014.12

9.12% 2.63% 2.90

2.52% 0.73% 1.40

2015.01

276.48%

79.81% 3.45

8.16% 2.36% 2.82

2015.02

-57.59% 16.63% -3.55

7.80% 2.25% 2.80

2015.03-2015.06

-71.63% 38.36% -1.91

4.04% 0.35% 7.27

2015.07-2015.08

-146.43% 49.07% -3.01

5.04% 0.05% 70.84

2015.09-2015.11

-18.24% 34.59% -0.57

5.70% 0.81% 5.18

2015.12-2016.02

176.00% 56.99% 3.06

6.78% 0.90% 5.86

2016.03-2016.08

55.73% 62.42% 0.87

4.43% 0.61% 4.80

2016.09

51.24% 14.79% 3.36

3.84% 1.11% 2.11

2016.1

-97.91% 28.27% -3.52

7.56% 2.18% 2.78

2016.11-2017.01

-17.59% 42.68% -0.45

-2.57% 0.37% -11.00

2017.02-2017.07

-8.22% 12.43% -0.78

0.69% 0.64% -1.27

2017.08-2017.09

3.34% 27.56% 0.07

1.16% 0.38% -0.88

2017.10-2018.01

1.27% 11.86% -0.02

0.79% 0.35% -2.04

2018.02

-150.14% 43.34% -3.50

5.76% 1.66% 2.56

2018.03

24.72% 7.14% 3.25

6.84% 1.97% 2.71

2018.04

20.88% 6.03% 3.21

7.08% 2.04% 2.73

2018.05-2018.07

-25.54% 8.09% -3.34

5.87% 0.21% 20.81

2018.08-2018.10

-59.50% 22.81% -2.67

2.90% 0.47% 2.98

2018.11-2019.01

63.81% 12.95% 4.81

7.84% 0.11% 57.65

2019.02-2019.03

-0.21% 3.88% -0.44

3.65% 0.14% 15.35

2019.04

-93.25% 26.92% -3.52

0.00% 0.00%

/

2019.05-2019.12

67.35% 35.34% 1.86

4.43% 0.41% 7.14

2020.01-2020.04

27.83% 79.11% 0.33

9.04% 0.70% 10.77

2020.05-2020.06

76.25% 9.73% 7.68

-1.22% 0.23% -11.81

2020.07

227.76%

65.75% 3.44

0.72% 0.21% -3.73

2020.08-2020.12

-37.17% 18.96% -2.04

1.56% 0.49% 0.12

35

附录 3. 运用 EVIEWS 进行 HP 滤波过程

第一步，导入数据。File -> Open -> Foreign Data as Workfile。根据需要选择 Sheet 以及行

列。

第二步，找到并选择打开所需要得表格数据。

第三步，点击上方 Proc -> HP Filter。

36

第四步，选择所需得λ。